中金公司研报指出，A股市场三类辅助信号前期均已提示进入底部状态，资金信号已出现反转；近期国新会和中央政治局会议释放政策积极信号，整体力度超市场预期，政策信号开始显现；基本面信号或尚待政策落地加码。

　　中金：A股见“大底”了吗？

　　摘要

　　阶段性底部快速形成后，投资者更关注当前是否为历史性“大底”

　　A股强势反弹，上证指数及沪深300创下2008年以来最大周涨幅。我们在下半年展望《击楫中流》中认为A股下半年节奏上有望先抑后扬、前稳后升。8月底提示《9月市场有望边际回稳》。在国新会及中央政治局会议重要政策信号催化下，近期A股出现强势反弹，上证指数和沪深300创下2008年以来最大周涨幅，深成指为2000年以来最大周涨幅。在上证指数重新回到整数关口上方后，阶段性底部或基本形成，当下从投资者角度，更为迫切的问题可能是A股能否就此扭转2021年初以来已持续三年以上的调整周期，形成类似2005年中、2008年底、2014年中、2019年初等历史性“大底”。我们在2022年发布过一篇《如何判别市场是否见底》的方法论研究，结合过去20年A股历次底部情形框架性探讨了市场见底的特征及回升条件，回顾来看，也较好解释了近三年的市场环境。本篇报告我们结合此前的框架，对上述问题做初步探讨：

　　如何判别A股市场是否见底？我们将底部信号分为必要信号和辅助信号两大类：1）必要信号：包括基本面信号和政策信号。政策信号一般力度较大且需要超出当时投资者预期，历史来看是A股企稳反弹的偏必要条件，A股阶段性底部往往同步或滞后于政策信号。基本面信号反映我国经济条件及上市公司经营环境，基本面信号的出现多有助于推动股市由反弹演绎为反转，基本面信号虽多滞后于市场底部，但为投资者信心趋势性回稳的重要条件。从两个信号的逻辑关系看，基本面信号与政策应对息息相关，经济周期多伴随政策的逆周期调节。2）辅助信号：辅助信号的意义在于考量底部深度，主要分为估值、资金、行为三个维度。估值侧重于历史纵向对比及全球主要市场的横向比较；资金面衡量市场的交易行为，常用的指标如换手率水平等，也关注各类资金流向；行为信号为底部时期常见的行为特征，如强势股补跌、风格较快轮动缺乏投资主线等。

　　历史上A股“大底”如何形成？一般为两类情形。过去20余年A股市场走出“大底”基本可分为两种情况：1）基本面趋势性企稳。历史上多数底部呈现为“政策底-市场底-基本面底”的特征，先行超预期政策持续发力并扭转基本面的主要矛盾，市场在对症下药的政策出现后先行阶段性见底，随后宏观经济改善以及企业盈利回升打开市场的上行空间，该情形更类似2008年底、2012年、2016年初和2018年底。部分时期有结构上的区分，例如2012年底创业板为代表的成长产业进入盈利上行周期，但传统行业仍受困产能过剩，2013年开始更多呈现为成长行业结构性上涨；同理2016年宏观经济筑底回升，但成长风格受困于商誉减值等，更多呈现为顺经济周期行业的上涨行情。2）政策及改革加码改善预期，资金驱动股市上行。典型阶段为2014年下半年市场见底到2015年上半年的大涨过程，当时我国经济基本面仍呈现压力，传统产业处于出清阶段，PPI下滑背景下A股非金融盈利一度出现10%以上的下滑。但我们结合交易量估算的A股投资者平均交易成本曲线，市场长期低迷使得2014年下半年A股投资者的平均成本水平降至较低位置，在我国货币政策宽松开启以及改革预期催化下，A股阶段上涨后很快脱离成本曲线，这意味着市场赚钱效应开始显现，增量资金明显入市与指数上行形成向上螺旋。

　　A股目前处于哪个阶段？“辅助信号均已出现、政策信号开始显现、基本面信号或尚需等待”。“大底”条件完善过程中

　　三类辅助信号前期均已经提示A股进入底部状态。1）估值信号：从市盈率、风险溢价等常见估值指标来看，本轮上涨之前A股估值处于全面极端低位，近期市场的快速上涨后估值也仍然便宜。截至9月27日，万得全A/创业板指/中证500市盈率分位数分别为31.9%/2.7%/14.0%（2010年至今），横向比较来看，A股市场估值水平也明显低于全球主要市场。股权风险溢价方面，沪深300市盈率TTM对应的股权风险溢价仍在6%左右，位于历史均值上方0.7倍标准差。此外，沪深300股息率仍超出十年期国债收益率1.1个百分点，均显示当前A股市场估值水平仍有安全边际。2）资金信号：8-9月A股成交额一度降至4700亿元左右，对应当前自由流通市值计算的换手率在1.5%附近（历史上换手率2%以下已处于偏底部状态），表明市场前期调整较深投资者情绪过度悲观；8月底根据部分数据统计私募基金权益持仓处于48%的极低水平（历史均值为68%），产业资本和保险资金等先行加仓，大股东股票回购规模有所增加。近期随着空方力量衰减，且多数投资者仓位普遍不高，积极政策信号引发场外资金快速回补仓位，9月27日单日成交额1.5万亿元，换手率达4.2%，反映市场交易情绪火热，也为本轮上涨较快的重要因素之一。3）行为信号：A股反弹前风格轮动较快并缺乏明确的主线，8月底以来红利全面回调，呈现典型的强势股补跌。

　　政策信号开始显现，然而全球宏观范式转变意味着政策应对的难度大于以往，财政政策可能是应对核心：近期引发A股强势回升的关键为国新会以及中央政治局会议释放积极稳增长、稳市场、稳预期信号。国新会上央行宣布创设两项结构性货币政策工具支持股市，成为市场关注焦点；证监会在市值管理、并购重组和中长期资金入市方面密集出台相关文件；中央政治局会议进一步带动投资者情绪走高，9月开会讨论经济工作为十八大以来首次，且内容聚焦周期性问题，体现高层对于当前经济面临挑战的重视，“正视困难”、“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要财政支出”、“干字当头”、“促进房地产市场止跌企稳”、“努力提振资本市场”等表述反映出超过以往的政策决心。当前政策信号已经开始显现，投资者普遍期待政治局会议提出的财政加码力度。

　　基本面信号可能尚待积极政策改善预期，市场信心正边际修复：当前我国增长环境除了周期性问题外，还面临人口、地产、去全球化等中长期结构性拐点，经济面临的挑战较大，总需求不足和低通胀是当前和未来的主要矛盾，经济和企业盈利筑底周期可能长于以往，自发改善弹性相对不足。在本周两大会议释放积极政策信号后，后续逆周期政策有望持续加码改善预期，需要关注政策后续力度以及落地情况。

　　下一步怎么办？上行趋势短期仍在延续，密切关注政策信号尤其是财政，中期关键在于基本面预期改善

　　升势或延续，不必过于担心未来斜率下降或短期波折。我们在8月底发布的《9月市场有望边际回稳》中认为外部美联储降息开启可能释缓国内政策的空间；内部结合当前经济和市场环境稳增长政策有望加码。经历了近期市场迅速拉升后，我们预计伴随估值快速修复及短期获利资金，历史经验来看不能排除短期的上升斜率变缓或出现波折，但结合政策信号仍在显现过程中，当前市场升势仍有望延续。且从部分类型资金角度，如私募基金交易较为灵活，其仓位水平处于历史低位可能是多数机构投资者仓位水平的反映，我们预计本轮急速上涨过程中可能仍有部分资金尚待加仓，这部分资金或成为市场潜在多头。未来数月市场有望保持活跃，需更加注重结构性机会。结合上文我们认为市场走出“大底”的关键在于中期基本面信号的确认，近期现行关注稳增长政策力度尤其是货币政策先行加码后，后续的财政政策能否跟进，这或将影响股市上行节奏和空间。

　　风格和配置上，短期非银、地产链、泛消费、破净企业等为政策直接受益领域，中期关注中小市值及成长风格，高股息可能仍显分化。我们在《如何判别市场是否见底》中的另一个重要结论为历次底部回升过程中，领涨板块并非前期跌幅最大领域，而是逻辑最清楚板块。就本次市场回升来看，逻辑最清楚领域为直接受益于稳增长政策和资本市场改革企业，包括非银、地产链、泛消费、破净企业等；中期若投资者风险偏好回升结合相对充裕流动性环境，年初至今调整较多的中小市值企业和成长风格中期可能表现较好；银行提供贷款支持上市公司和股东回购和增持股票可能利好高股息公司，但结合高股息自身的偏防御属性，在风险偏好改善过程中可能呈现分化走势。

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